Алексей Минаев, начальник аналитического отдела ИК Rye, Man & Gor Securities

Начиная с 2007-2008 гг., на международных рынках капитала наблюдается увеличивающийся разрыв в доходностях государственных облигаций и акций. В последнее время эта ситуация прибрела особо драматичные черты. Так, при текущей доходности к погашению 10-летних (наиболее торгуемых) американских гособлигаций около 1,5% прибыльность индекса S&P 500, выраженная как отношение совокупной годовой прибыли входящих в него компаний к их общей капитализации, составляет 7,5% (это величина, обратно пропорциональная традиционному показателю P/E — отношению капитализации к прибыли). Выражаясь простым языком, на каждый вложенный в гособлигации США доллар инвестор получает 1,5 цента дохода, тогда как вложения в акции из индекса S&P принесли бы в среднем 7,5 цента.

Статистика за предшествовавшие мировому финансовому кризису полстолетия показывает, что доходности обоих инструментов в среднем были идентичны, а если когда-либо и расходились, то не столь существенно и вскоре довольно быстро снова сближались. В нормальных рыночных условиях (каковыми они, видимо, были до 2007 г.), при уверенном росте корпоративных прибылей это было вполне естественным явлением. Хотя акции по определению — более рисковый инструмент, чем облигации, их завышенная оценка в моменте нивелировалась ростом прибылей в будущем (в отличие от акций, облигации не ощущают на себе прямого эффекта от роста прибылей).

Чем может быть вызвана текущая пятикратная разница в доходностях акций и гособлигаций? Несмотря на кажущуюся абсурдность, картина вполне может быть объяснима; более того, возможно, она останется таковой еще долгое время. Прибыльность акций, по сути, не может быть столь же низкой, как текущая доходность гособлигаций. Снижение прибыльности акций до этого уровня означало бы рост мультипликатора P/E выше 60 (1 разделить на 1,5%). Это возможно лишь в случае чрезвычайно высоких темпов роста прибыли или ожидания таковых. Очевидно, сегодняшние факты и прогнозы далеки от этого. Но текущий P/E индекса S&P 500 (13,5) отнюдь не столь низок, чтобы говорить о большом пессимизме среди инвесторов в отношении прибылей американских корпораций (прибыль на акцию индекса S&P 500 уже превысила на 10% докризисный максимум после падения на 50% в 2009 г.).

Таким образом, практически невозможно ожидать снижения прибыльности акций до текущего уровня доходности гособлигаций. С последними история туманнее. На первый взгляд, их низкая доходность объясняется влиянием экономического кризиса и желанием избежать рисков, однако суть кризиса кроется в самих же гособлигациях. Ведь это кризис долга, причем не только и не столько корпоративного, сколько государственного. Слабые страны еврозоны уже стали заложниками неспособности регулировать проблему своих долгов в рамках единого валютного блока и столкнулись с вполне рыночным явлением — ростом процентных ставок. В свою очередь, крупные независимые в финансовом плане страны типа США или Великобритании не только обладают возможностью наращивать заемный капитал, но и активно продолжают ее пользоваться на правах первичного эмитента денег. Фактически, сегодняшняя монетарная и регулятивная политика этих и ряда других стран заставляет инвесторов покупать все больше и больше гособлигаций, даже несмотря на снижающиеся процентные ставки.

Обычно кредитор сам диктует условия предоставления кредита и волен требовать адекватной доходности от эмитента. Если этого нельзя добиться, он использует возможности других финансовых инструментов с более привлекательной доходностью, например, тех же акций. Но рынок облигаций очень объемен (в разы больше рынка акций), и переток средств в другие активы ограничен наличием таких возможностей. А когда эмитент-государство само покупает облигации, а государственные регуляторы ограничивают участникам рынка круг возможных инструментов для инвестирования, ждать изменений в картине вряд ли стоит. Все это усугубляется глобализацией проблем, когда в кредитный кризис одновременно вовлекаются несколько стран, и на передний план вылезает еще и гонка валютных курсов, в том числе ради поддержания интереса к гособлигациям.

Простой участник торгов на фондовом рынке в этой ситуации фактически оказывается заложником. С одной стороны, прибыли компаний вроде бы растут. С другой, это не находит адекватного отражения в росте рыночных цен на акции, поскольку все бегут от пресловутых рисков. Вряд ли простому смертному можно достоверно знать, сколь долго государства смогут играть в свою игру. Вероятно, пока не обанкротятся наиболее слабые. Но этот процесс вполне может растянуться на годы.

источник: vedomosti.ru